اقتصاديات صفقة رأس المال الاستثماري 

يتطلع المستثمرون، سواء في ما يتعلق بالاستحواذ أو الاستثمار في المرحلة المتأخرة أو الاستثمار في مرحلة مبكرة، إلى الاستفادة من استثماراتهم. في سياق رأس المال الاستثماري، تعتبر الاستثمارات في الشركات الناشئة في مرحلة مبكرة أو في مرحلة النمو " مخاطر عالية وعائدات عالية"، ويبحث المستثمرون عن آليات أكثر قوة لضمان حماية قيمة استثماراتهم. تفضيلات التصفية والحماية ضد التخفيف هما بندان من عدة أحكام خاصة برأس مال المخاطرة توفر قدرًا من الراحة للمستثمرين.

تفضيلات التصفية

مع تضخم التقييمات مع كل جولة من جولات تمويل الأسهم، يرغب المستثمرون في كل جولة جديدة في مستوى معين من اليقين بأنهم سيحصلون على عائد على استثماراتهم عند بيع أسهمهم، وفي سياق رأس المال المغامر، يميل المستثمرون إلى تحمل مخاطر أكبر عند الاستثمار في الشركات الناشئة التي ليس لديها سجل قوي أو أرباح إيجابية. وبالتالي، فإن تفضيل التصفية يوفر للمستثمرين أداة لضمان حصولهم على استثماراتهم مرة أخرى في الأفضلية والأولوية للمساهمين الآخرين في بعض الحالات المحددة.

يتم تشغيل تفضيلات التصفية عند حدوث "عملية التصفية"، والذي يتضمن عادةً: (1) بيع أغلبية حقوق التصويت لبدء التشغيل؛ (2) بيع أغلبية أصول الشركة الناشئة؛ (3) التصفية. أو (4) الاكتتاب العام.

الأطراف الثلاثة الرئيسية لفهم تفضيلات التصفية هي:

• المشاركة،

• الأقدمية،

• التعددية.

المشاركة

أفضلية التصفية بالمشاركة:

في تفضيل التصفية بالمشاركة، يحصل المستثمر على عائد كامل لاستثماره الرأسمالي أولاً وفي الأولوية لجميع المساهمين الآخرين، ومن ثم يحق له "المشاركة" في العائدات المتبقية الموزعة على جميع المساهمين على أساس تناسبي مع بقية المساهمين. على سبيل المثال، افترض أن مستثمرًا قد استثمر 1000000 دولار أمريكي مقابل 100000 سهم ممتاز، للحصول على ملكية ناتجة بنسبة 50٪ من رأس مال الشركة الناشئة.

تتضمن شروط الاستثمار تفضيل تصفية يساوي القيمة الكاملة لاستثمار 1،000،000 دولار أمريكي. لا تعمل الشركة الناشئة كما هو متوقع، وبعد عام واحد، يتم بيع 100٪ من أسهم الشركة الناشئة إلى مستثمر في الأسهم الخاصة بقيمة إجمالية تبلغ 1،500،000 دولار أمريكي. بالنظر إلى أن المستثمر لديه أفضلية في التصفية فيما يتعلق بالقيمة الكاملة لاستثماره، سيحصل المستثمر على 1،000،000 دولار أمريكي من عملية الاستحواذ، مع توزيع 500،000 دولار أمريكي المتبقية على جميع المساهمين بالتناسب. لو لم يتم تضمين تفضيل التصفية هذا، كان المستثمر ليحصل على 750 ألف دولار أمريكي، وهو ما يمثل حصة 50٪ من إجمالي سعر الشراء. ولكن بالنظر إلى أن المستثمر لديه حقوق المشاركة، فإن المستثمر سيحصل أولاً على 1،000،000 دولار أمريكي، وسيكون قادرًا بعد ذلك على المشاركة، على أساس تناسبي، مع بقية المساهمين في الـ 500،000 دولار أمريكي المتبقية، وبالتالي سيحصل على 1،250،000 دولار أمريكي، والتي هي استثماره والبالغ 1،000،000 دولار أمريكي، بالإضافة إلى حصته التناسبية (أي 50٪) من المبلغ المتبقي البالغ 500،000 دولار أمريكي ، وهو مبلغ يساوي 250،000 دولار أمريكي.

أفضلية التصفية بدون مشاركة: على عكس تفضيل التصفية بالمشاركة، فإن تفضيل التصفية بدون مشاركة يمنح المستثمر خيار سداد كامل استثمار رأس المال أو بدلاً من ذلك مشاركة عائدات عملية التصفية على أساس تناسبي مع جميع المساهمين. سيختار المستثمر الخيار الذي يحقق أكبر عوائد. هذا هو تفضيل التصفية الأكثر توازناً حيث لا يتلقى المستثمر توزيعين منفصلين لأنه كان سيحصل على حقوق المشاركة.

إذا استخدمنا المثال أعلاه حيث استثمر المستثمر مبلغ 1،000،000 دولار أمريكي بنسبة 50٪ من رأس مال الشركة الناشئة، وتم بيع أسهم الشركة الناشئة مرة أخرى بقيمة إجمالية قدرها 1،500،000 دولار أمريكي، فسيتعين على المستثمر القيام بذلك قم بالاختيار بين خيارين محتملين؛ يمكن للمستثمر إما ممارسة تفضيل التصفية والحصول على مبلغ مضمون بقيمة 1،000،000 دولار أمريكي، أو بدلاً من ذلك، يمكنه اختيار تحويل أسهمه الممتازة إلى أسهم عادية مقابل 750،000 دولار أمريكي (أي 50٪ من 1.5 مليون). يبدو الاختيار هنا واضحًا، ومن المرجح أن يختار المستثمر مبلغ 1،000،000 دولار أمريكي. ومع ذلك، إذا قامت الشركة بالبيع بقيمة أعلى مما كان متوقعًا، فسيختار المستثمر الحصول على الجزء التناسبي من المقابل.

الأقدمية

من المهم بشكل خاص لأصحاب المشاريع وأصحاب رؤوس الأموال فهم هياكل الأقدمية عند إجراء استثمار من أجل تحديد مكان وزمان الحصول على تعويضاتهم. بينما في الأصل، كانت هياكل المساواة أكثر شيوعًا، إلا أن هياكل الأقدمية القياسية تكتسب شعبية منذ عدة سنوات حتى الآن.

الأقدمية القياسية: كنهج عام لجولات تمويل رأس المال المغامر، يُعرض على المستثمرين الجدد من الأسهم الممتازة التي تحمل حقوقًا اقتصادية وتصويتية تفضيلية. لذلك، يمكن "تكديس" تفضيلات التصفية، وتكون المدفوعات بترتيب من آخر جولة إلى أقرب جولة. هذا هو النهج القياسي "الوارد أخيرًا يخرج أولاً"، وسيحصل كل مستثمر جديد من جولة التمويل على مدفوعاته قبل المستثمرين في جولة التمويل السابقة.

يتمثل الخطر الواضح بالنسبة للمؤسسين والمستثمرين في المرحلة المبكرة في أنه يمكن تركهم مع القليل (أو بدون شيء على الإطلاق) إذا كانت عائدات عملية التصفية غير كافية وجف العائد بسبب مدفوعات تفضيلات التصفية الأكبر قبل أن يتمكن المزيد من أصحاب التفضيلات المبتدئين من تحقيق العائد.

أقدمية متساوية: تفضيل التصفية المتساوية يمنح جميع المستثمرين الذين يمتلكون أسهمًا ممتازة وضعًا متساويًا في الأقدمية. وهذا يعني أن جميع المستثمرين سيشاركون على الأقل في جزء من العائدات ولن يترك أحد بلا شيء.

أقدمية متدرجة: حق تفضيل التصفية هذا عبارة عن مزيج من الأقدمية القياسية والمتساوية، حيث يتم تجميع المستثمرين من مختلف جولات التمويل في مستويات أقدمية متميزة أو "متدرجة". سيتم بعد ذلك التعامل مع كل طبقة من المستثمرين كفئة منفصلة من حيث أقدمية التصفية، وسينطبق نهج الأقدمية القياسي على كل فئة من فئات المستثمرين. ومن ثم ، داخل كل طبقة، يتم الدفع للمستثمرين من هذا المستوى بناء على نسق المساواة.

إرجاع المضاعفات

يضمن مضاعف 1x أن يستعيد المستثمر 100٪ من أمواله. في حين أن المقاربة المعيارية للسوق لتفضيل التصفية هو منح المستثمر الحق في الحصول على كل رأس ماله المستثمر (وهو لغة رأس المال المغامر "1x أفضلية التصفية ")، قد يطلب المستثمرون، في ظروف معينة، ضعف استثمار رأس المال. لذلك، يجوز للمستثمر أن يطلب 2x أو 3x رأس ماله المستثمر لدفعه عند حدوث عملية التصفية. في حين أن مضاعفات 2x أو 3x قد تكون مقبولة في بعض السيناريوهات النادرة، على سبيل المثال عندما تكون الشركة الناشئة مستعدة لتقديم مضاعفات العائد في جولة تمويل إنقاذ الإعسار، فإن نهج السوق القياسي في الشرق الأوسط هو تفضيل التصفية 1x.

وقاية مضادة لذوبان رأس المال

تعمل الوقاية المضادة لذوبان رأس المال للحفاظ على القيمة الاقتصادية وليس لنسبة الملكية في استثمار المستثمر. لذلك فهي، في أبسط أشكالها، آلية تمنح المستثمرين حصصًا إضافية لتعويضهم عن تناقص تقييم الشركة الناشئة في المستقبل.

عادةً ما يتم تضمين أحكام الوقاية المضادة لذوبان رأس المال في اتفاقية المساهمين المبرمة بين المساهمين والشركة الناشئة. لا تستخدم معاملات رأس المال المغامر في الولايات المتحدة عادةً اتفاقية المساهمين، ويتم تضمين أحكام مكافحة ذوبان رأس المال في الميثاق المعدل والمعاد صياغته.

لتوضيح مخاطر الاستثمار المحتملة التي قد تنشأ، وكيف يمكن لحق مكافحة ذوبان رأس المال أن يحمي قيمة الاستثمار، سنأخذ المثال التالي:

تمتلك الشركة ما مجموعه 1،000،000 سهم في الإصدار، تم إصدارها جميعًا لمؤسسها قبل جولة التمويل من الفئة أ. لقد وجدت الشركة الناشئة مستثمرًا واحدًا في جولة التمويل من الفئة أ، ووافقت الشركة الناشئة والمستثمرعلى استثمار بتقييم مسبق للمال للشركة الناشئة بقيمة 10،000،000 دولار أمريكي.

يوافق المستثمر على استثمار مبلغ 5،000،000 دولار أمريكي في جولة التمويل من الفئة أ ، بسعر السهم الواحد يساوي 10 دولارات أمريكية (تقييم 10،000،000 مقسومًا على 1،000،000 سهم قيد الإصدار). يبلغ رأس مال الشركة المُصدر بعد جولة الفية A 1500000، والذي يتألف من 1،000،000 سهم الأصلي للمؤسس بالإضافة إلى 500،000 سهم جديد من الفئة أ المُصدرة للمستثمر (محسوب بقسمة مبلغ الاستثمار (5،000،000 دولار أمريكي) على سعر للسهم 10 دولار أمريكي)، وبالتالي فإن المؤسس يمتلك 66.67٪ من الشركة والمستثمر من الفئة أ يمتلك 33.3٪.

افترض أن تقييم جولة التمويل في الفئة ب كان أقل من تقييم الفئة أ (أي تقلصت قيمة بدء التشغيل بعد إغلاق جولة التمويل من الفئة أ).

هذا ما يسمى "تناقص رأس المال" في سياق رأس المال المغامر. ماذا سيحدث بعد ذلك؟

لغايات توضيحية، افترض (في حالة متطرفة إلى حد ما) أن الشركة الناشئة لم تحقق أداءً جيدًا وأن جولة التمويل من الفئة ب تحدث عند تقييم ما قبل النقد بقيمة 2،000،000 دولار أمريكي، مما يعني أن سعر السهم للمستثمر من الفئة ب هو 1.33 دولار أمريكي. لنفترض أيضًا أن المستثمر من الفئة ب يستثمر 10000000 دولار أمريكي كجزء من جولة التمويل من الفئة ب، وسيحصل المستثمر من الفئة ب على ما يقرب من 7518796 من الأسهم الممتازة الجديدة من السلسلة ب.

في هذه الحالة، تدهورت الملكية الإجمالية للمستثمر في الفئة أ ووضع القيمة بشكل كبير؛ تم تخفيض ملكيتها إلى 5.5٪ ، وأصبحت 500.000 سهم التي كانت تبلغ قيمتها 10 دولارات أمريكية للسهم الواحد تبلغ الآن 1.33 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد!

نظرًا لخسارة العائد بسبب انخفاض قيمة الشركة الناشئة تبدأ إجراءات الحماية من ذوبان رأس المال أثناء جولة تناقص رأس المال.

تعمل إجراءات الحماية من ذوبان رأس المال على تعديل القيمة الإجمالية لموقف مستثمر الفئة "أ" من خلال تخصيص المزيد من الأسهم للمستثمر من الفئة "أ". اذن كيف حدث ذلك؟

إذا تم إغلاق جولة تناقص رأس المال، فقد تنص أحكام مكافحة تناقص رأس المال بموجب المستندات ذات الصلة على أن الشركة الناشئة ستصدر "أسهم منحة" للمستثمر من الفئة أ للتعويض عن التناقص في استثمار مستثمر الفئة أ. سيتم إصدار هذه الأسهم بدون مقابل، أو بالقيمة الإسمية إذا لم يكن ذلك مسموحًا به بموجب القوانين المعمول بها.

آلية بديلة وأكثر شيوعًا هي تعديل "سعر التحويل" للمستثمر من الفئة أ. بالنظر إلى أن المستثمرين يتلقون عادةً الأسهم الممتازة عند الاستثمار في شركة ناشئة، فإن وثائق جولة التمويل تنص على آلية لتحويل الأسهم الممتازة إلى أسهم عادية، على سبيل المثال، في طرح عام أولي. يبدأ سعر التحويل عادةً بسعر السهم الذي اشترك به المستثمر في أسهمه، ثم يتم تعديل ذلك في حالة جولة تناقص رأس المال. لذلك، باستخدام المثال أعلاه، يكون سعر التحويل الأولي للمستثمر من الفئة أ هو 10. دولارًا أمريكيًا. ومع ذلك، إذا أغلقت الشركة الناشئة جولة تناقص رأس المال، فسيتم تعديل سعر التحويل إلى هبوط بحيث، عند تحويل الأسهم الممتازة إلى أسهم عادية، سيحصل حامل الأسهم الممتازة على المزيد من الأسهم العادية لأسهمه الممتازة (أي أن التحويل لم يعد 1: 1 لتحويل السهم الممتاز إلى سهم عادي). وذلك لأن استثمار مبلغ 5،000،000 دولار أمريكي بسعر السهم أقل من 10 دولارات أمريكية ينتج عنه إصدار المزيد من الأسهم للمستثمر.

سواء كانت الاتفاقيات تنص على إصدار أسهم منحة أو تعديل على سعر التحويل، فإن أحكام مكافحة تناقص رأس المال مرتبطة بطبيعتها بقيمة الأسهم.

إذن كيف نحسب عدد "أسهم المنحة" أو سعر التحويل المعدل بناءً على سعر السهم الذي يدفعه المستثمر؟

هناك نوعان من الصيغ. صيغة المتوسط المرجح وصيغة السقاطة الكاملة. إن صيغة السقاطة الكاملة هي نهج شديد القسوة لمكافحة تناقص رأس المال، وقد ابتعد النظام البيئي لرأس المال المغامر عن الحماية الكاملة ضد تناقص رأس المال، على الرغم من أنه قد لا يزال يظهر أو يمكن تبريره في بعض الحالات المحددة، على سبيل المثال، عندما يستثمر المستثمر في شركة ناشئة متعثرة ويسعى إلى حماية إضافية.

صيغة السقاطة الكاملة هي مباشرة؛ إنها تستبدل سعر السهم الذي استثمر به المستثمر (باستخدام مثالنا، سعر السهم 10 دولارات أمريكية للمستثمر من الفئة أ) بسعر السهم الذي يدفعه المستثمرون في التمويل التالي "جولة تناقص رأس المال" (باستخدام مثالنا، سعر السهم 1.33 دولار أمريكي الذي دفعه مستثمر السلسلة ب). لذلك، سيحصل المستثمر من الفئة أ على هذا العدد من الأسهم إذا قام المستثمر من الفئة أ بالاكتتاب في الأسهم بسعر 1.33 دولارًا أمريكيًا (أي استثماره الأصلي البالغ 5،000،000 دولار أمريكي مقسومًا على 1.33 دولارًا أمريكيًا، مما يمنح المستثمر من الفئة أ إجمالي 3،759،398 سهمًا). تم إصدار أكثر من 3200000 "سهم منحة" للمستثمر من الفئة أ.

معادلة المتوسط المرجح أكثر تعقيدًا إلى حد ما، بحيث أن الصيغة لا تستبدل فقط السعر الأصلي للسهم (أي 10 دولارات أمريكية للمستثمر من الفئة أ) بالسعر الجديد للسهم (أي 1.33 دولارًا أمريكيًا)، ولكنها تقيم تأثير المتوسط المرجح. من مبلغ الأموال التي تم جمعها خلال جولة التمويل "أ" من السلسلة "أ" وسعر السهم لها، بالإضافة إلى مبلغ الأموال التي تم جمعها في إطار جولة تناقص رأس المال من السلسلة "ب" وسعر السهم لها، على القيمة الإجمالية ورسملة الشركة الناشئة.

هناك نوعان من صيغ المتوسط المرجح؛ صيغة القاعدة العريضة وصيغة القاعدة الضيقة. تأخذ صيغة القاعدة في الاعتبار فقط الأسهم الممتازة الصادرة للشركة الناشئة، بينما تأخذ صيغة القاعدة العريضة في الاعتبار الرسملة المخففة بالكامل للشركة الناشئة (أي جميع الأسهم المصدرة، بما في ذلك الأسهم العادية والممتازة). تعتبر الصيغ ذات القاعدة الضيقة صديقة للمستثمر، لأنها تؤدي إلى انخفاض أكبر في سعر التحويل في جولة تناقص رأس المال عند مقارنتها بصيغة القاعدة العريضة.

يأتي إصدار الأسهم وفقًا لبنود مكافحة ذوبان رأس المال على حساب شخص آخر: المؤسس أو غيره من حاملي الأسهم الأخرى التي لا تحمل حقوق منع ذوبان رأس المال أو الذين لم يتم تفعيل حقوقهم في مكافحة ذوبان رأس المال من خلال جولة تناقص رأس المال. لذلك، فإن إحدى وجهات النظر هي أن عقوبات مكافحة ذوبان رأس المال تطال المؤسس على عدم نجاح الشركة الناشئة على الرغم من أن المستثمرين قد يجادلون بأن هذا أمر عادل ومنطقي نظرًا لأن المؤسس (المؤسسين) هم من يقودون الأعمال اليومية.

يمكن أن تحمل حقوق التصفية وحقوق منع ذوبان رأس المال آثارًا كبيرة على المستثمر والمؤسسين، لذلك من الضروري طلب المشورة القانونية والمالية قبل الموافقة على منح أي من هذه الحقوق بموجب شروط كل معاملة تمويل أسهم.